China forex reservas composição

Comunicado de Imprensa nº 17/108.

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O FMI divulga dados sobre a composição monetária das reservas cambiais, incluindo participações em Renminbi.

O FMI divulga dados trimestrais sobre a composição monetária das reservas cambiais oficiais (COFER), identificando separadamente as participações no renminbi pela primeira vez. COFER é um banco de dados contendo dados trimestrais de fim de período de países / jurisdições de relatórios. Com a identificação separada das reservas em RMB, oito moedas agora são distinguidas nos dados COFER.

O Fundo Monetário Internacional (FMI) divulgou hoje em seu site os dados trimestrais sobre a composição monetária das reservas cambiais oficiais (COFER) para o trimestre findo em dezembro de 2018 com um intervalo cambial expandido, identificando separadamente as participações em renminbi (RMB) para o primeiro Tempo.

O COFER é um banco de dados gerenciado pelo Departamento de Estatística do FMI, contendo dados trimestrais de fim de período de países / jurisdições declarantes. Com a identificação separada das reservas em RMB, oito moedas [1] agora são distinguidas nos dados COFER: dólar dos EUA; euro; Renminbi chinês; Yen japonês; libra esterlina; Dólar australiano; Dólar canadense; e franco suíço. Todas as outras moedas estão incluídas e indistinguíveis na categoria & ldquo; outras moedas. & Rdquo;

Os dados COFER são reportados ao FMI de forma voluntária e confidencial. Atualmente, existem 146 repórteres, constituídos por países membros do FMI, vários países / economias não-membros e outras entidades detentoras de reservas cambiais. Os dados do COFER são divulgados publicamente em uma periodicidade trimestral em formato agregado, de modo a proteger a informação individual do país.

Em 26 de fevereiro de 2018, a Diretoria Executiva do FMI concordou em modificar a pesquisa do COFER para permitir a identificação separada do RMB a partir de 1º de outubro de 2018. Isso seguiu a decisão do Conselho de incluir o RMB na cesta de moedas de Direito de Dança Especial (SDR) como uma moeda quinta moeda, juntamente com o dólar dos EUA, o euro, o iene japonês e a libra esterlina, a partir de 1º de outubro de 2018.

(Dólares americanos, bilhões)

Total de reservas cambiais.

Reservas alocadas 1.

Reclamações em dólares americanos.

Reclamações em euros.

Reivindicações em renminbi chinês.

Reclamações em iene japonês.

Reivindicações em libras esterlinas.

Reivindicações em dólares australianos.

Reclamações em dólares canadenses.

Reclamações em francos suíços.

Reivindicações em outras moedas.

O pedido das moedas segue pesos de cesta SDR (moedas SDR) e ordem alfabética (moedas não SDR)

O FMI conduz a pesquisa COFER trimestralmente e publica no final de cada trimestre os dados agregados do trimestre anterior. As reservas de câmbio reportadas através da COFER consistem nas autoridades monetárias & rsquo; créditos sobre não residentes na forma de notas de banco; depósitos bancários; contas do tesouro; outros títulos governamentais de curto e longo prazos; e outras reivindicações utilizáveis ​​no caso de uma necessidade de balança de pagamentos.

Os dados COFER podem ser acessados ​​em imf:

Comunicado de Imprensa: Renminbi chinês a ser identificado na composição da moeda estrangeira do FMI em reservas de câmbio, 4 de março de 2018.

Q & amp; A na Identificação Separada de Reservas de Reservas Denominadas Renminbi, 4 de março de 2018.

O documento do conselho: identificação separada do Renminbi chinês no levantamento COFER. 18 de fevereiro de 2018.

Comunicado de Imprensa: a Diretoria Executiva do FMI conclui a Análise de Avaliação SDR em 2018, 1º de dezembro de 2018.

Ficha técnica: Direção de desenho especial (SDR)

Ficha técnica: revisão da cesta de moedas do direito de desenho especial (SDR).

[1] O pedido das moedas segue os pesos da cesta SDR (moedas SDR) e ordem alfabética (moedas não SDR).

Composição das Reservas de Câmbio 2018.

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Segundo a OCDE, as reservas cambiais são as ações de ativos denominados em moeda estrangeira mais ouro, detidos por um banco central. Mais simplesmente, eles são os ativos do banco central mantido em moedas fora da moeda do país de origem.

Próxima Página: Relatório Completo.

Uma moeda de reserva, também chamada de moeda âncora, é uma moeda que é mantida em quantidades significativas por numerosos governos e bancos centrais como parte de suas reservas cambiais. Essas moedas são usadas para negociar negócios globais e são a moeda de preços para o comércio global, particularmente em commodities como o ouro e o petróleo.

A principal moeda de reserva utilizada em todo o mundo é o dólar norte-americano, seguido do euro-moeda, a moeda oficial da zona do euro - a libra britânica, o iene japonês e o franco suíço.

Os dados das reservas cambiais são divulgados trimestralmente pelo FMI nas estatísticas da Composição Moeda das Reservas Oficiais de Câmbio (COFER). COFER consiste em créditos da autoridade monetária sobre a liquidez de não residentes sob a forma de: notas de banco estrangeiras, depósitos bancários, tesourarias, títulos públicos de curto e longo prazo e outros créditos utilizáveis ​​em caso de necessidades de balança de pagamentos .

O valor das reservas de divisas que um país pode reivindicar é usado como um indicador da capacidade de reembolsar a dívida externa e é usado em ratings de crédito soberanos. As reservas também são usadas para defesa e defesa de moeda, para parar a pressão para baixo ou para cima em uma moeda contra uma moeda de referência. Relacionados estreitamente com as reservas estrangeiras, e também afetando a capacidade de reembolso da dívida e as classificações de crédito, são participações em fundos soberanos.

Reconstruindo reservas.

Ao longo da última década, os países do mundo em desenvolvimento têm aumentado suas reservas cambiais a uma taxa impressionante, expandindo-as várias vezes. Se, em 2004, as economias avançadas tivessem menos em torno de 20% de reservas do que as economias emergentes e em desenvolvimento (com US $ 2 trilhões para US $ 1,67 trilhão), até 2018 essa relação havia mais do que invertida, com as economias emergentes e em desenvolvimento controlando mais do dobro das reservas das economias avançadas (US $ 7,9 trilhões a US $ 3,8 trilhões).

Durante a Grande Recessão de 2007-2009, as reservas globais caíram de um pico de quase US $ 7,5 trilhões em meados de 2008 para pouco menos de US $ 7 trilhões até fevereiro de 2009, principalmente quando os países tentaram gerenciar depreciação cambial e usaram reservas para financiar pacotes de estímulo. Até o final do primeiro trimestre de 2009, as reservas estrangeiras voltaram a aumentar e mdash, e essa tendência continuou desde então.

De acordo com o World Factbook da CIA, os dez principais países detentores de câmbio - China, Japão, União Européia, Arábia Saudita, Suíça, Rússia, Taiwan, Brasil, Coréia do Sul e Hong Kong & ndash; tem mais de dois terços das reservas globais.

O valor das reservas que um país deve possuir não é definido em pedra, embora um benchmark comum seja suficiente para cobrir a dívida externa por um ano.

Alterando a moeda da reserva.

O domínio do dólar norte-americano tem sido uma fonte de disputa entre os maiores players econômicos do mundo, em parte porque permite que o país emissor, ou seja, os Estados Unidos, compre commodities com um pequeno desconto, pois não precisam incorrer os encargos da taxa de câmbio, embora essa cobrança seja mínima para as principais moedas. Além disso, o país emissor tem uma vantagem em termos de custo de empréstimo, pois significa que o mercado dessa moeda é geralmente mais forte do que para outras moedas.

Os economistas globais e os decisores políticos propuseram há muito tempo que uma moeda diferente do dólar norte-americano deveria ser a principal moeda de reserva para negócios globais. Países como a Rússia e a China, juntamente com uma série de bancos centrais e economistas sugeriram o uso de uma moeda independente para substituir o dólar.

Em março de 2009, Zhou Xiaochuan, governador do Banco Central da China, publicou uma carta aberta no site do Banco Central, pedindo uma moeda de reserva e ldquo, que é desconectada de nações individuais e pode permanecer estável a longo prazo, removendo assim as deficiências inerentes causadas pelo uso de moedas nacionais baseadas em crédito & rdquo ;.

Ele defendeu o uso de uma nova moeda com base nos Direitos especiais de desenho do FMI. Os direitos especiais de saque (DSE) são ativos de reserva de câmbio internacionais, alocados pelo FMI às nações, o que representa uma reivindicação de moedas estrangeiras.

Os defensores dos SDR sugerem ligá-los a uma cesta de moedas e moedas, incluindo o dólar dos EUA, o euro, o iene e a libra - para criar uma nova moeda independente. No final de 2009, a UNCTAD liberou.

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Os movimentos de moedas geram a composição da reserva.

Um enigma de longa data no financiamento internacional é a durabilidade da parcela do dólar em reservas de câmbio - o que permanece acima de 60%, enquanto o peso da economia norte-americana na produção global caiu para menos de um quarto. Nós argumentamos que o papel do dólar pode refletir, em vez disso, a participação da produção global produzida em países com taxas de câmbio do dólar relativamente estáveis ​​- a "zona do dólar". Se uma moeda varia menos em relação ao dólar do que em relação a outras moedas principais, então uma carteira de reserva com uma parcela substancial em dólares representa menos risco quando os retornos são mensurados em moeda nacional. As séries temporais e as evidências transversais apoiam o vínculo entre os movimentos cambiais e a composição monetária das reservas. 1.

Classificação JEL: E58, F31, F33.

Os observadores das finanças internacionais há muito confundem a durabilidade do predomínio do dólar em reservas oficiais de divisas. Heller e Knight (1978) descobriram que "em média, os países da nossa amostra tendem a deter 66% de suas reservas cambiais em dólares". Cerca de 36 anos depois, o FMI informa que 61% das reservas agregadas alocadas são mantidas em dólares. Isto é, apesar da queda de 18% do dólar em relação às principais moedas e suas desvalorizações de 62% e 52% contra a marca alemã / euro e o iene, respectivamente. Além disso, a participação da economia dos EUA no PIB global encolheu 6% desde 1978. Se alguém aproveita o tamanho da economia dos EUA para explicar a participação do dólar, então pode-se inferir que essa participação diminuirá apenas lentamente, a menos que e até que outra economia supera a Economia dos EUA em tamanho. 2.

Esta característica especial propõe uma interpretação alternativa baseada no tamanho não da economia dos EUA, mas sim da "zona do dólar". Apesar do declínio do dólar e da redução da participação da economia dos EUA, a zona do dólar ainda representa mais da metade da economia global. Em países cujas moedas são mais estáveis ​​em relação ao dólar do que em relação ao euro, uma composição de reserva que favorece o dólar produz retornos mais estáveis ​​em termos da moeda nacional. Essa interpretação alternativa implica que as partes monetárias poderiam mudar rapidamente, como aconteceu entre as guerras mundiais (Eichengreen e Flandreau (2018)).

Esta característica especial argumenta em cinco seções que os movimentos de moeda geram a composição monetária das reservas. A primeira seção apresenta as principais explicações que foram apresentadas para a composição monetária das reservas. O segundo discute as evidências da série temporal, historicamente em torno de moedas que se juntam ou abandonam a zona da libra esterlina e, desde 1990, a terceira examina evidências transversais atuais para duas dúzias de economias. Nossa hipótese compete com outras hipóteses na quarta seção, e a quinta conclui.

Explicações para a composição monetária das reservas forex.

Como os gerentes de reserva devem escolher a composição monetária de suas reservas? O numeraire que é usado para medir riscos e retornos tem uma influência muito forte nas alocações monetárias ótimas calculadas (Papaioannou et al (2006), Borio et al (2008a)). Sua escolha depende dos usos pretendidos das reservas. Se as reservas são realizadas principalmente para intervir no mercado de câmbio, então um número numero plausível seria a moeda contra a qual a moeda doméstica é mais importante, especialmente no mercado à vista onde operam a maioria dos bancos centrais. Se as reservas são realizadas principalmente para assegurar compras de bens e serviços estrangeiros, então uma cesta de importação seria plausível. Ou, se as reservas são mantidas principalmente como hedge contra (ou pagar) o serviço da dívida, a composição monetária da dívida pendente seria uma escolha plausível.

A moeda nacional pode servir como numeraire por razões econômicas ou institucionais. Onde as reservas excedem as necessidades de transações ou seguros, seu valor como riqueza doméstica pode ser mensurado em termos de moeda nacional. Ou, a moeda doméstica pode ser usada como numeraire devido à sua utilização na valorização das reservas cambiais ao atingir o lucro contábil do banco central e o capital reportado. Isso pode afetar a reputação de um banco central ou mesmo sua independência operacional.

Uma pesquisa encontrou uma gama considerável de escolha (Borio et al (2008b)). Cerca de um terço dos bancos centrais usou a moeda doméstica, um quinto uma cesta de moedas estrangeiras e o restante uma única moeda estrangeira. Um terço usou o dólar americano. Alguns bancos centrais usaram diferentes numerários para diferentes tranches, que se distinguiram por uso (por exemplo, liquidez versus investimento).

As próximas duas seções fornecem evidências compatíveis com o uso da moeda nacional como numeraire. A parcela do dólar em reservas é maior quando a moeda doméstica varia menos em relação ao dólar do que outras moedas principais.

A evidência da série temporal.

O registro histórico das mudanças na composição das reservas é bastante revelador. Olhando para o período de entreguerras e os anos 1960 e 1970: à medida que as economias se juntaram (ou deixaram) a área esterlina, a composição da reserva mudou para (ou afastou) a libra esterlina. No período desde 1990, a estabilidade relativa da parcela de reservas em dólares reflete a estabilidade da zona do dólar em mais da metade da produção global. Em ambos os casos, observamos que as reservas são mantidas nas principais moedas que se movem menos em relação à moeda nacional.

Entrando e saindo da área esterlina.

Historicamente, as mudanças de reserva pelas autoridades cujas moedas entraram ou deixaram a área esterlina mostram essa lógica no trabalho. Depois que as moedas escandinavas se juntaram à área esterlina na sequência do flutuante da moeda corrente do Reino Unido em 1931 (Drummond (2008)), os bancos centrais transferiram suas reservas para a libra esterlina. 3 Da mesma forma, depois que o iene estava vinculado à libra esterlina em 1934, a participação da libra esterlina nas reservas japonesas atingiu 90% em 1935, de apenas 15% em 1932 (Hatase e Ohnuki (2009), Figura 3).

Por outro lado, depois de deixar a área esterlina, as autoridades monetárias cortaram suas reservas de libras esterlinas. Por exemplo, no contrato de lei de Basileia de 1968, o Banco da Inglaterra garantiu o valor em dólar dos 99% das reservas de Hong Kong que foram investidas em libras esterlinas (Schenk (2018) pp 295-6). Depois que Hong Kong substituiu seu valor por dólar por dólar, em julho de 1972, a proporção de reservas de Hong Kong em dólares subiu para 20% em setembro de 1974 (Schenk (2009)) e 75% agora, 31 anos depois subseqüente peg ao dólar em 1983.

Observações semelhantes mantêm as carteiras de reserva menos extremas na área esterlina. Em 1968, o Banco da Inglaterra garantiu o valor em dólares dos 70%, 45% e 40% de suas reservas que foram investidas em libras esterlinas pela Nova Zelândia, Islândia e Austrália, respectivamente. Depois que os dólares australianos e da Nova Zelândia estavam vinculados ao dólar norte-americano no Acordo Smithsonian de dezembro de 1971 e, em seguida, em cestas até julho de 1973, a parcela da libra esterlina caiu para aproximadamente 20% em 1974 para a Austrália e em 1977 para a Nova Zelândia (Schenk e Singleton (em breve)). Hoje, a Nova Zelândia, a Islândia e a Austrália detém 15%, 15% e 0% de suas reservas em libras esterlinas e 25%, 40% e 55% em dólares, conforme descrito abaixo.

A zona do dólar e a parcela de reservas em dólares desde 1990.

O papel do dólar como referência para as taxas de câmbio de outros países varia de pinos de dólar, em uma extremidade, a co-movimentos largamente orientados para o mercado sob regimes de livre flutuação, influenciados pelas políticas de taxas de juros, por outro. Ao examinar o grau de co-movimentos e predefinir o conjunto de moedas-chave, derivamos uma medida da zona de influência de cada moeda usando técnicas de regressão simples (ver Anexo para detalhes). Usamos o euro (antes de 1999, a marca Deutsche) e o yen como as outras moedas de referência do candidato, consistentes com seu status como a segunda e terceira moedas transacionadas no Inquérito Trienal ao Banco Central de Mercado de Divisas e Derivados.

Nós, então, definimos não um bloco de dólares fortemente vinculado, mas sim uma zona de dólar mais fuzzier. O PIB de um determinado país contribui para esta zona em proporção ao peso em dólares da sua moeda. Assim, a zona do dólar representa mais da metade do PIB global. 4.

Por esta medida, a influência preeminente do dólar norte-americano como uma moeda de referência se alinha com seu papel relativo como reserva de valor para reservas oficiais. A zona do dólar atingiu cerca de 60% do PIB global e mostrou pouca tendência desde 1990 (Gráfico 1, linha azul no painel esquerdo). Este 60% é muito mais próximo da parcela de reservas em dólares do que a participação global da economia dos EUA (aqui medida em termos de PPP, mas o ponto ainda seria válido a valores de mercado). A parte do PIB global da zona do euro é agora de cerca de 25%, logo acima da quota (reduzida) de reservas do euro. As trilhas do iene.

Uma parte estável da zona do dólar do PIB global é, em primeiro lugar, intrigante, uma vez que a influência do euro se estendeu para o leste na Europa (BCE (2017)), para as moedas de commodities e mesmo na Ásia emergente. No entanto, o rápido crescimento da Ásia compensou a influência mais ampla do euro, dada a diminuição, ainda assim, forte relação dólar das moedas asiáticas.

Em suma, a participação do dólar nas reservas globais de divisas rastreia ao longo do tempo a participação da zona do dólar na produção global. Juntamente com a evidência transversal a que nos passamos agora, essa evidência sugere a importância das considerações de portfólio e do numero de moeda nacional.

Evidência transversal.

A percepção de que a forma como uma moeda negocia contra as moedas principais orienta a escolha da denominação monetária das reservas encontrou apenas um uso limitado em estudos transversais anteriores. Estudos do FMI de dados confidenciais, seja Heller e Knight (1978), Dooley et al (1989) ou Eichengreen e Mathieson (2000), usam manequins para cavilhas. Eles, portanto, restringem apenas a casos extremos um teste da conexão entre a divisão da moeda e a composição da reserva.

A abordagem menos restritiva esboçada acima fornece uma imagem bastante diferente. O Gráfico 2 mostra a parcela do dólar com base em mudanças semanais em relação aos anos civis 2018-13. A maioria das economias fora dos Estados Unidos, a área do euro e o Japão são casos intermediários, com pesos da zona do dólar inferiores a 95% e superiores a 5%.

O status intermediário deriva do gerenciamento explícito ou de uma combinação de políticas e respostas do mercado. Por exemplo, o Banco Central da Federação Russa (2018, p. 75; ECB (2017), p. 67) conseguiu o rublo russo contra uma cesta de 0,45 e 0,55 dólares. E, de fato, calculamos seu peso no dólar em 0,55. Outro caso intermediário, a libra esterlina livre, tem um peso em dólares de 0,45, conforme Haldane e Hall (1991) encontraram no final da década de 1970. 5.

O cálculo resumido no Gráfico 2 questiona a visão generalizada de que as moedas do hemisfério ocidental estão firmemente vinculadas ao dólar. Além das moedas do Peru e Uruguai altamente dolarizados, o co-movimento com o euro dos pesos chileno, colombiano e mexicano, ou especialmente o real brasileiro, contradiz a noção de longa data de uma sólida área de dólar no hemisfério ocidental. Da mesma forma, o co-movimento da moeda australiana, da Nova Zelândia e, em menor medida, dos dólares canadenses com o euro em relação ao dólar sugere que o rótulo do "bloco do dólar", ainda usado por muitos gestores de ativos, superou sua data de venda . 6.

O peso do dólar de uma moeda influenciou a participação do dólar norte-americano nas reservas oficiais do país correspondente? Sim, a evidência transversal limitada sugere fortemente (Gráfico 3). Em geral, os bancos centrais das Américas pesam fortemente o dólar, o que continua a ser a influência mais importante em suas moedas, apesar da crescente importância do euro. A maioria dos bancos centrais europeus não detém uma proporção tão alta de dólares, e Rússia, Turquia, Reino Unido, Austrália e Nova Zelândia estão no meio. Dois terços da variação transversal na participação em dólares em reservas cambiais podem ser contabilizados pelo peso médio da moeda do dólar das moedas em 2018-13.

A inclinação da linha dos mínimos quadrados (em vermelho no Gráfico 3) não é 1 (linha azul tracejada), como seria o caso se os gerentes de reserva, em média, escolherem o peso do dólar para minimizar a variação de suas carteiras em moeda nacional. Em vez disso, a estimativa da inclinação de um meio aponta para algum desvio da carteira de variância mínima, talvez em alguns casos para aumentar os fundos esperados.

A ressalva necessária para este forte achado é que a amostra pode não ser representativa. No final de 2018, as 24 economias do Gráfico 3 representaram US $ 2,8 trilhões de reservas, apenas 28% do total global não detido pelos Estados Unidos, a área do euro e o Japão. 8 Os 24 claramente oversample economias pequenas e avançadas. Entre os 20 maiores detentores de reservas, estão incluídas economias de mercado emergentes, Brasil, Hong Kong, Coreia, Rússia e Turquia, mas oito não são: China, Arábia Saudita, Taipei Chinês, Índia, Cingapura, México, Argélia e Tailândia.

Dado que o trabalho anterior usou blocos de moeda, mas não âncoras comportamentais, para explicar a composição monetária das reservas, fortalece nosso resultado para notar que não depende das cavilhas. Em particular, se excluímos a Bulgária, Hong Kong e a Lituânia, a relação estimada é indistinguível estatisticamente com a do Gráfico 3. Além disso, se excluímos as moedas de que o FMI (2018, pp. 5-6) caracteriza como tendo um "tipo de rastreamento" "(Croácia) ou" outro arranjo gerenciado "(Rússia e Suíça), o resultado não muda muito. 9 No geral, o relacionamento não depende de economias onde a moeda é fortemente gerenciada.

Onde o maior detentor de reserva, a China, pode colocar no Gráfico 3? Se a composição da reserva fosse na média das economias de mercado emergentes reportadas ao FMI (Bénétrix et al (em breve)), a China seria o maior outlier: com apenas 60% das reservas mantidas no dólar no eixo vertical, mas uma calculada Peso da zona do dólar de 93% no eixo horizontal. 10 Se as estimativas de mercado de uma menor parcela de dólar receberem credibilidade, a China seria um valor atípico maior. Mas se a gestão de médio prazo do renminbi é interpretada como um rastreamento ascendente contra a cesta ponderada pelo comércio da China (Ma et al (2018)), a parcela da zona do dólar seria aproximadamente metade, menor do que a nossa estimativa com base em mudanças semanais. 11.

Os gerentes de ativos e de dívida privada também alinham suas carteiras com os pesos da zona do dólar da sua moeda nacional. Isso é interessante por conta própria e também nos dá mais confiança na relação de pequena amostra entre os movimentos de moeda e o portfólio oficial de moeda estrangeira. Além disso, a tendência do setor privado de se denominar sua dívida na maior moeda mais estável em relação à moeda doméstica reforça a lógica dos gestores de reserva de investir nele. 12.

O Gráfico 4 (painel esquerdo) relaciona a parcela dos depósitos em dólar transfronteiriços por país para a parcela da zona do dólar. Os pontos de círculos azuis indicam a amostra do gráfico 3 de 24 economias; os pontos vermelhos, mais 15 economias. Os depósitos bancários offshore incluem algumas participações oficiais, mas geralmente são dominados por holdings de bancos, empresas e algumas famílias. O relacionamento é notavelmente semelhante ao do peso da zona do dólar e da composição da reserva oficial. A participação em dólares dos depósitos é um pouco maior (intercepção estimada maior) e responde mais fortemente à participação na zona do dólar (inclinação estimada mais acentuada) e, em geral, está mais fortemente relacionada ao peso da zona do dólar, com 81% de sua variação contabilizada.

As considerações correspondentes envolvem bancos e empresas - e, em alguns países, famílias - na escolha da composição monetária de seus passivos em moeda estrangeira. O Gráfico 4 (painel central) mostra a relação entre a parcela em dólar dos empréstimos bancários transfronteiriços para os residentes domésticos e a parcela da zona do dólar, com pontos de círculos azuis mostrando novamente a amostra do Graph 3 de 24 países. O relacionamento é muito forte. O painel da direita encara a parcela em dólar das emissões pendentes de títulos de dívida internacional por residentes contra o peso da zona do dólar. Aqui, o relacionamento é semelhante ao do Gráfico 3 para reservas oficiais.

Assim, embora nossa amostra de composições monetárias divulgadas de reservas seja limitada, amostras maiores que medem a parcela em dólares de ações de todo o mercado de ativos e passivos reforçam os resultados das pequenas amostras. O co-movimento de uma moeda com o dólar está fortemente associado à participação em dólares de ativos e passivos privados. Enquanto Dooley et al. (1989) e Eichengreen e Mathieson (2000) usam a composição monetária das ações de dívida externa ampla para explicar a composição monetária das reservas oficiais, consideramos que ambos respondem aos movimentos cambiais. Em qualquer caso, qualquer noção de que as reservas oficiais se acumulam ou prestam serviços de manutenção da dívida em moeda estrangeira apenas reforça a razão de combinar a composição da reserva com a parcela da zona do dólar.

A participação em dólares da negociação cambial?

Enquanto as várias funções de um dinheiro internacional se reforçam mutuamente, 13 esta seção permite que a função de troca de dólares para competir com os movimentos de moeda na contabilização da parcela de reservas em dólar na seção transversal. Particularmente se as reservas não forem grandes, a participação na negociação da moeda nacional em relação ao dólar no mercado de câmbio poderá restringir a escolha da parcela em dólares das reservas. Nossa medida da participação na negociação em dólar é derivada dos resultados da negociação no local no Inquérito Trienal de abril de 2018, que melhorou a geração de relatórios em uma variedade de moedas do mercado emergente. 14.

Em uma base bivariada, a participação da negociação em dólar no mercado à vista cai em linha com a parcela das reservas de dólar (Gráfico 5, painel de mão esquerda). Isso não é surpreendente porque a participação da negociação em dólar está bastante correlacionada com a participação da zona do dólar (Gráfico 5, painel direito). Mas, em uma análise multivariada da participação em dólar das reservas, o peso da zona do dólar domina a participação em dólares das negociações no mercado de câmbio (Tabela 1, painel superior). As considerações de carteira parecem mais importantes do que a negociação no mercado à vista.

Para completar, e como um teste complementar dado o tamanho pequeno de nossa amostra, os três painéis inferiores da Tabela 1 relatam regressões dos estoques mais amplos de ativos e passivos principalmente privados sobre os mesmos fatores. Somente o peso da zona do dólar parece ser importante para o depósito em dólar (segundo painel). Paralelamente ao peso da zona do dólar, a proporção de negociação em dólar surge como um fator significativo na participação em dólares de empréstimos e títulos internacionais (terceiro e quarto painéis). No entanto, esses agregados de dívida mais amplos podem dar lugar a operações de câmbio suficientes para explicar a quota de troca de dólares (causalidade reversa).

De modo geral, o co-movimento de uma moeda com o dólar tem uma relação sólida com a participação em dólares de ativos e passivos. A geografia da moeda é o destino da carteira.

Conclusões.

Descobrimos que quanto maior a co-movimentação de uma determinada moeda com o dólar, maior a participação em dólares da economia das reservas oficiais. Dois terços da variação da parcela em dólar das reservas de câmbio estão relacionadas ao peso da zona do dólar respectivo.

Esta associação é apoiada pela composição monetária de balanços mais amplos em toda a economia, incluindo o setor privado. Afinal, nossa amostra de reservas oficiais está limitada a apenas 24 economias, representando US $ 2,8 trilhões ou 28% das reservas oficiais de câmbio fora do G3. Como uma espécie de verificação de robustez, avaliamos a mesma relação entre movimentos de moeda e opções de carteira por US $ 6 trilhões, US $ 6 trilhões e US $ 7 trilhões em depósitos bancários, empréstimos bancários e títulos internacionais em circulação, respectivamente. Encontramos - se alguma coisa - relacionamentos mais fortes.

A lógica subjacente ao comportamento privado e oficial é direta. O dólar parece menos arriscado quando um investimento ou uma moeda de empréstimo mais estreita a moeda doméstica se move com o dólar.

No futuro, nossas descobertas também têm implicações para a possível evolução da composição monetária das reservas oficiais. Eles sugerem que as mudanças no co-movimento das moedas podem resultar em mudanças mais rápidas do que o comumente pensado na composição das reservas, potencialmente erosão do peso do dólar. Do mesmo jeito, eles indicam que o tamanho do país sozinho pode ser menos relevante.

Se correto, essas descobertas têm implicações para o futuro do renminbi. O crescimento contínuo e relativamente rápido da economia chinesa, mesmo que acompanhado do desenvolvimento de mercados monetários e de títulos, abertura da conta de capital e flutuação do renminbi, pode não ser suficiente para que a moeda divida o dólar em reservas de reservas oficiais. Em contrapartida, se o renminbi em algum momento apresentasse um movimento independente substancial contra as principais moedas e se as moedas de seus vizinhos e parceiros comerciais compartilhassem esse movimento, então pode-se dizer que "o bloco renminbi [ou seja, a zona] está aqui" (Subramanian e Kessler (2018), mas veja também Kawai e Pontines (2017) e Shu et al (2017)). Nesse caso, os gerentes de reserva oficiais podem manter uma parte substancial do renminbi, talvez não muito longe dos pesos das zonas da renminbi de suas moedas.

Referências.

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Annex: Estimating the US dollar, euro and yen zones.

The size of, say, the dollar zone is measured using variants of the methodology developed by Haldane and Hall (1991) and Frankel and Wei (1996). Kawai and Akiyama (1998) and Bénassy-Quéré et al (2006) have similarly applied this method.

The dollar share is calculated in two steps. First, for a given currency, its weekly percentage change against the dollar is regressed on the weekly percentage change of the euro/dollar and yen/dollar rates. The dollar zone weight is calculated as 1 minus the corresponding regression coefficients. For example, for sterling in 2018 the pound's estimated coefficient on the euro/dollar rate is 0.60 and on the yen/dollar is 0.09. So, the dollar weight for the pound is (1 - 0.60 - 0.09), or 0.31. For the Hong Kong dollar, the coefficients would be zero; and hence the dollar zone weight, 1.

Second, across currencies, the dollar share is then calculated using (PPP) GDP weights. Each of the 39 economies' (49 before the euro) dollar zone weight is multiplied by the respective GDP, and the product is added to the US GDP. This sum is then expressed as a share of the total GDP of the 42 major economies analysed, including those of the United States, the euro area and Japan. This analysis produces dollar zone weights of 1 for Hong Kong SAR and Saudi Arabia, and zero for Bulgaria.

There are four issues: three concern the technique and one the results. First, the selection of major currencies is a prior choice. It is grounded in the Triennial Survey finding of the three most traded currencies. 15.

Second, as regards the choice of numeraire, many analysts seek to avoid a major currency and use the SDR or Swiss franc. Our approach, which uses the dollar, assigns a given currency to the dollar zone if its movements against the dollar have nothing in common with those of the euro or the yen. But, as long as the coefficients are interpreted correctly, the results do not depend on the choice of numeraire (Ma and McCauley (2018), Table 1). Moreover, as a practical matter, use of the SDR may make it more difficult to collect simultaneous observations for the three currencies, which become econometrically more crucial the higher the frequency. Nevertheless, we have re-computed the dollar zone by regressing weekly percentage changes in a given currency's SDR exchange rate on percentage changes in the dollar/SDR, euro/SDR and yen/SDR rates. Except for the polar cases, the dollar weights thus derived tend to be lower, but the correlation is 0.85. As a result, however, the goodness of fit of Graph 2 using these alternative dollar zone estimates is only a bit lower, with an adjusted R 2 of 0.56 rather than 0.65.

Third, there is a question of data frequency. Our use of weekly data, as opposed to higher-frequency data, strikes an appropriate balance between estimation precision and reducing the downward bias from non-simultaneous observation of the three exchange rates used. In addition, it may work better with managed exchange rates if the authorities limit daily dollar movements but track a basket over lower frequencies (Frankel and Wei (2018), Ma and McCauley (2018)).

And fourth, the estimation for the last 10 years has often produced negative coefficients on the yen for a range of commodity currencies. For example, these indicate that the Brazilian real falls against the US dollar when the yen rises against the dollar. Thus, in Graph 1, the yen zone becomes negative in some years, as portions of commodity currencies' (that load on the yen) GDPs outweigh Japanese GDP. One way of interpreting these observations is that they reflect carry trades in which the yen is a funding currency. These observations highlight the possibility that conventional measures understate the yen's role in international finance, because hard-to-measure derivatives transactions are important in its use as a funding currency.

1 The authors thank Claudio Borio, Michael Dooley, Marc Flandreau, Guonan Ma, Madhu Mohanty, Denis Pêtre, Catherine Schenk, Jimmy Shek, Hyun Song Shin and Christian Upper for their discussions. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS.

2 Chinn and Frankel (2007, 2008) ascribe the dollar's high share of reserves to the size of the US economy in an inductively non-linear relationship. This allows reserves in dollars to amount to more than twice those held in euros while the economy of the United States is only a third larger than that of the euro area.

3 Personal communication with Marc Flandreau.

4 Cf Kawai and Akiyama (1998), Bénassy-Quéré et al (2006) and Bracke and Bunda (2018).

5 If most shocks to the euro/dollar exchange rate do not imply a change in the pound's effective exchange rate, then one would expect the dollar zone weight to match the weight of the US and other dollar zone economies in the pound's trade-weighted basket. In fact, the dollar zone weight is close to leaving the effective pound exchange rate unchanged with changes in the euro/dollar rate. Thus dollar zone weights for floating currencies may be grounded in trade shares, and hence the gravity model.

6 Indeed, the recent appeal to reserve managers of the Australian dollar (its IMF-reported share in global reserves was 1.9% in June 2017) might have arisen from its euro co-movement and yield.

7 The biggest outlier is New Zealand, which, like Canada and the United Kingdom, borrows most of its reserves. The currency denomination of borrowed reserves can be matched to the corresponding liabilities to avoid currency exposure. Thus, the domestic currency numeraire may be irrelevant to the choice of the currency composition. However, Graph 3 plots New Zealand's 25% weight on the dollar for the portion of reserves that is "unhedged" (owned outright against the New Zealand dollar), so it really is an outlier. In cash terms, 60% of New Zealand's reserves are held in the US dollar, because "the NZD/USD cross rate is the main traded market [and] intervention aims to influence the value of the NZD through operations in the NZD/USD market" (Eckhold (2018), p 40). Forward sales of 35% of the US dollars against other currencies including the Australian dollar reconcile the 60% cash holding and the 25% ultimate dollar weight. Thus, the need to hold the US dollar as an intervention currency does not determine the ultimate currency composition of reserves.

8 Since the G3 countries cannot hold their own currencies in their reserves, they face a different set of choices from other reserve holders.

9 The slope is slightly flatter at 0.4 and the adjusted R 2 falls by little (0.555). If we further exclude the nine currencies classified as merely "floating", and run the regression for only the eight currencies classified as "free-floating", then the slope flattens to 0.3 and the adjusted R 2 falls to 0.344. In this sample, the problem of borrowed reserves (Canada and the United Kingdom) is acute (see footnote 7).

10 China could be a still bigger outlier if the dollar zone estimates were based on higher-frequency (daily or intraday) data; see Frankel and Wei (2007) and Frankel (2009). However, it would be a smaller outlier if Setser and Pandey (2009, p 1) were and continue to be correct in their conclusion that "dollar assets constitute at least 65 percent of China's aggregate portfolio", and the reserve portfolio resembled and continues to resemble the aggregate portfolio.

11 The BIS effective renminbi exchange rate features equal one sixth weights for the dollar, euro and yen, with most of the balance accounted for by regional currencies.

12 Dooley (1986) analyses net currency positions.

13 Dollar trade invoicing encourages exporters (especially commodity exporters) to borrow dollars to hedge and importers to borrow dollars for working capital. Servicing dollar debts tilts trading towards the dollar, encouraging reserve managers to hold dollars. Using the limited evidence on the invoicing of imports by 11 of the 24 economies from Ito and Chinn (2017), we found an anomalous negative relationship between the dollar share of trade invoicing and the dollar share of reserves. Following Eichengreen and Mathieson (2000), we tried trade with the United States as a share of trade, but it never entered significantly in the presence of the dollar zone weight.

14 Despite the improvements in the 2018 survey, reporting on the eight smaller currencies among our 24 was less complete. When we exclude the data for BG, CL, CO, CZ, LT, PE, PH and RO (Graph 3), the relationships in Graph 5 are weaker, but the results in Table 1 (top panel) are similar, albeit the R 2 is lower.

15 Subramanian and Kessler (2018) find evidence for the existence of a renminbi bloc in Asia, but this is questioned by Kawai and Pontines (2017) and Shu et al (2017).

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